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鼎点娱乐钟正生 新兴市场会再次被“薅羊毛”
作者:管理员    发布于:2021-05-05 13:27    文字:【】【】【

  今天做一个初步的梳理,结论需要进一步的验证。新兴市场能否承“美元回流”的压力,刚刚建光说到这个问题,其实美国经济的恢复比大家预想都好。美国从去年二季度开始,实际报出来的数据比市场预期的数据都是要好,所以美国经济的韧性还可以。所以在这种情况之下,国家开始担心美国经济快速的复苏,美联储可能提前货币政策正常化,对新兴市场和中国的冲击,所以我们作了一个简单的梳理。

  这是我们的一些主要的看法,首先看一下今年的中旬以来,“美元回流”的压力在近期的新兴市场有所表现,资本外流的迹象明显。据统计,从2020年11月上千亿美元流入新兴市场后,新兴市场资本净流入持续下滑。今年3月资金流入仅100亿美元,流入除中国外新兴市场的部分仅2亿美元。所以新兴市场净流入的情况变化很明显。Bloomberg新兴市场资本流动指数在2月16日至3月8日期间下跌了7.5%,新兴市场资本流动转向的节点,对应10年美债利率破1.3%之后,这是一个变化。

  第二,这个时候想到一个问题。2013年,当时在美联储已经实施三轮QE的背景下,美国经济数据开始改善。伯南克在当年5月22日国会听证会上首次提及政策转向,引发了“紧缩恐慌”,新兴市场首当其冲。

  其实到2014年的1月,美联储开始正式的货币政策的收紧。但是在这半年的时间里,大家已经看出来了冲击最大的时候,可以看看2013年新兴市场大幅度复苏,2013年新兴市场资本大幅流出。当年整个半年时间里,新兴市场10几万亿美元的债券进行抛售,冲击幅度非常之大。现在的阶段,跟2013年的情况比较类似。疫后初期全球经济走向复苏,全球货币维持宽松,风险偏好升温,国际资本涌入新兴市场。但是随着复苏周期再延续,其实主要是美国经济超长的反应,对国际资本流向生变,新兴市场受到冲击。

  不一样的地方,美联储没有正式地说,甚至连缩减规模都没有讨论。但是我们新兴市场的反应已经比2013年有所提前,这一步的主要原因说白了就是一朝被蛇咬,十年怕草绳。市场对美联储货币政策转向进行了提前预判,表现就是十年期美债利率出现了一波比2013年更早的跃升。

  可以看一下跃升的情况,1月6号,十年期美债利率重回1%,2月中旬升破2.3%,2月25号升破1.5%-1.3%,5月22号以前,十年期美债利率基本上维持在1.6%-2%的区间,伯南克讲线月,新兴市场的资本外流汇率和股票指数的跌幅平均是2013年“紧缩恐慌”的50%-80%,现在差不多走到当年的一半。

  从债市表现来看,新兴市场国家“抗压”能力出现更加明显的分化。2013年5月到6月,2012年的2月到3月,新兴市场债市表现情况,巴西、土耳其、俄罗斯主权利率上行仍然“跑赢”美债,这里跑赢不是一个好事,并且开始加息。巴西和土耳其的国债利率增幅高于2013年,泰国、马来西亚等国债利率与美债基本上同步,增幅差不多。印度和中国的国债仍具韧性,走出了相对独立的行情,这是一个情况。

  大家可以看到,这一轮的债券市场的调整和对新兴市场的冲击,一个是明显提前;第二个,量级上已经走到当年一半的冲击甚至以上。

  新冠疫情爆发以来,部分新兴市场的脆弱性短期内更加凸显的,一个是宏观杠杆率上升,信贷扩张带来了更大的财政平衡与债务的压力,大家可以看出,新兴市场的宏观杠杆率近10年已经较快攀升,尤其是非金融企业部门疫情后杠杆率上升显著抬头。

  看一下新兴市场信贷占经济规模的比例,疫情之后,新兴市场显著迅速扩张,有两个来源:部分来源于本国政府通过银行发放的救市资金,另一部分来自于IMF世界银行等机构特供的纾困资金。去年前三季度,新兴市场的信贷占GDP的比例扩张速度处于历史高位,高于2008年次贷危机之后。

  第二个脆弱的地方,大宗商品周期与经济活动受限下,输入型通胀或通缩风险加剧。阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西等国,经济对大宗商品有较强的依赖性,面临较大的输入型通胀风险。另一方面,泰国、马来西亚等国,经济更加依赖旅游服务业,面临较大通缩风险。

  “双赤字”的程度并未恶化。新兴经济体“双赤字”的情况,观察一下2013-2019年的“双赤字”变化,绝大部分新兴经济体的“双赤字”并未同时扩大,大部分国家财政赤字扩大的同时,经常账户的赤字是有改善的。

  外债违约的风险是可控的,疫情之后,大部分新兴市场国家的短期未偿外债规模并未显著扩大,外汇储备也是更加地充裕。从技术层面上来说,大部分国家在未来一年里,尚不存在外债违约的风险。

  截至去年年末,大部分新兴市场国家外储与短期未偿外债比值至少在10倍以上,只有阿根廷已经违约了,土耳其的比值更低。

  相对充裕的外储,也意味着其在未来抵御汇率波动的“弹药”相对充足。去年中国是叫“失之疫情,得之疫情”,很多新兴市场国家在2013年冲击之后,在外汇储备的基础之上,在资本账户的管制上已经有不少变化,自己做了储备更加充足的判断。

  全球经济疫后复苏节奏的特性造就了新兴市场的强出口,疫情之后,新兴市场制造业体系快速回升。

  今年年底到明年上半年,新兴市场在疫苗的助力下继续复苏,这里面有一个大致的判断,发达地区有望在今年三季度基本上实现群体免疫,美国排在第一,以色列是一个小国,不具有代表意义,比较容易实现群体免疫。欧盟前期有些反复,但现在接种速度也非常之快。

  非发达地区基本上会晚一到三个季度,在这种情况下,一方面新兴市场的外需有望在今年全年保持强劲,从今年年底到明年上半年,大部分新兴市场将继续实现自身复苏。

  新兴市场的中长期发展前景依然乐观。IMF对今年的美国大幅上调,他们预测至少在5%以上,外资投行可能比上行幅度更大,如果放到未来几年,新兴经济体还是大幅跑赢发达经济体的,这种增速差的格局,并没有因为今年短暂的中断而改变,有更好的经济增速,有更好的韧性。

  最终取决于相对经济增长,还有一个资本流动的状况。站在当前的时点判断,未来新兴市场资金外流的空间相对有限。与2013年不一样的地方,最近5年流入新兴市场的资金流量系统性低于2010年-2014年水平,进来得少,可能回流的也少。

  2020年3月“美元荒”发生以后,去年美元融资荒的时候,全球资产除了美元在涨,所有的资产都在跌,在全球的资本市场上很少出现的情况。我们可以把它理解成是对新兴市场的一次压力测试,在这次压力测试的时候,新兴市场的资本外流非常明显,但是一个季度之后,迅速地反弹。纵观去年全年一年,资本的净流量也没有超过往年。我特别想强调一下,中国在冲击之下,股票市场是净流出的,但是流出的规模相对于其他的新兴经济体更窄,债券市场基本上没有净流出,仍然是一个平衡的状态,甚至可能还有略微的净流入。中国可能不能以一个新兴经济体的眼光来看它,它就是非常独一无二的存在,就是世界第二大经济体。去年极端压力测试之下,中国资本市场的表现,包括跨境资本流动的表现还是不错的。

  简单的说,还有一个原因,今年的2月到3月,美债利率快速地上行,部分的风险提前释放。

  美债利率快速上行。美债利率现在的节奏,大概1.64%,昨天发生一个很重大的事情,美债利率跌到1.56%,下跌了8个BP。什么原因?一个原因是美国的利率数据不错,美国的股市风险偏好起来了。另一个原因是美国制裁俄罗斯,再加上美国暂停疫苗接种。大家对债市的需求增长;还有一个前期很多的债券问题。美债利率最高的时候到1.74%,整个看多的力量在增多,总体上是1.56%。在短暂冲到1.7%之后,现在美债利率的走势也出现更高。

  我们把美债利率分成两部分:一部分是通胀预期,现在是2.33%没有变化,大家可以看一下,2.33%这个值已经非常之高了。美联储对今年美国通胀的核心PCE的预期也比较接近,未来通胀预期进一步上行的空间是不大的,现在市场最关注的是实际利率,去年最低的时候是-1%。从2000年到现在,美国的实际利率是一路下行,去年跌到-1%,实际利率是-1%,这就有点像自然利率的概念。现在纠结的焦点是未来的实际利率能从-0.6%、-0.7%的位置向上突破到什么地方,决定了这一轮美债利率上行的空间。疫情冲击前的十年,美债的实际利率大概在正0.5%,现在能不能从-0.7%左右略升到0.5%。是不是美国的大规模的财政规模刺激,就能系统地改变美国的自然利率或者实际利率?或者说系统地改变它的潜在增长率?现在争论非常之大。

  萨默斯就说,美国是需要刺激,但没有这么大的缺口,一定会造成经济过热,要么通胀失控,要么资产价格泡沫。

  疫情之前的低利率、低通胀、低增长格局,会因为美国大规模的财政刺激一下子改变过来吗?为什么日本就刺激不起来,美国就可以刺激起来?究竟是短期的扰动,还是中长期变化的开始?争议非常大。

  现在美国的实际利率从-0.7%再往上跃升已经越来越慢,到今年年底,这种跃升的幅度是非常有限的。今年华尔街最近的调查,美债利率今年到年底能够突破2%都是一个小概率的事件,很难超过2%。

  美元指数。春节之前看美元的时候,当时所有人不仅看空美国,还看空美元,但春节之后,这个故事好像又变了。春节之前,很多专家说今年人民币汇率一路升高,现在情况变了。美国没有大家想得那么差劲,美国大规模的财政刺激带来相对空间,美元从之前的90%左右回升到93%,近期又有所回调。美国的经济表现相对全球,甚至相对欧洲的经济表现,有可能还是一枝独秀的,所以美元的阶段性走向可能还会出现。

  但是,换中长期看,未来预测美元,你就看美国实际的增速跟全球实际增速的差异,如果这种差异是负值,美元大概率走弱,近期美元的升值是有边界的,包括对人民币汇率的冲击也是有限的,这是从冲击源来看,也是比较有限的。

  第一个,中国从现在大的中美竞争格局来看,中国可能不属于一个新兴经济体了,延用新兴经济体的框架看待中国有点偏颇,中国就是一个正在崛起的,并且永远还将崛起的大国经济体,这种大国经济体对美元的冲击的反映,从去年3月份的压力测试里面就体现得非常明显,中国就是独一无二的。

  第二,因为这里面又涉及到中美货币政策员工的问题,美国看今年的走势,经济和通胀基本上是同步往上的,中国刚刚公布一季度的数据,有可能是通胀在往上走,经济的增长势能有可能会出现变化。中美两国从去年疫情控制就不在一个周期节奏上,在货币政策的应对上也不应该是趋同的。货币政策更多正常的空间,未来还要按照自身节奏来调整。

  第三,未来中国的韧性一定取决于,从资本市场来看是中国人民币资产的相对收益,中国现在国债利率3.2%以上,美国还不到1.6%。这么大的一个数据。

  另外给大家再汇报一个数据。截至去年年底,全球负利率的债券,负的名义利率,应该是在17、18万亿美元,人民币资产这么高的相对收益,未来更多是配置人民币资产,但是一切的前提是中国的经济增长要行稳致远,行稳致远的前提是不要沿用此前大规模财政货币刺激政策,不要靠财政货币刺激的解决办法。而要通过高质量的发展,通过体制机制红利的释放。如果经济能行稳致远了,人民币资产也值得拥有。鼎点娱乐注册鼎点娱乐注册

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